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金字塔股權結構終極控制、董事會特征與公司績效關系研究

來源: www.dcfrg.com.cn 作者:vicky 發布時間:2017-07-08 論文字數:33693字
論文編號: sb2017062611332716682 論文語言:中文 論文類型:碩士畢業論文
本文是企業管理論文,本文意圖通過實證研究的方式,分析研究金字塔式股權結構的家族企業中兩權分離、董事會特征與公司績效的關系。給家族控股公司的管理提供建議和借鑒。
1 緒論

1.1 研究背景及意義
1.1.1 研究背景
對企業的所有權進行研究,其理論基礎是以 Berle&Means 的著作《現代公司和私有財產》為主,他們認為現代公司的股權結構具有分散性,所以,公司的所有權和控制權是分離的,使得公司的生產經營活動的主動權掌握在經營者手中,而不是掌握在公司股東手中。在這種情況下,分散的股東很難對公司的生產經營活動、經營者的管理決策等進行有效的監督。而公司的經理人為了自己的利益,會和股東產生利益沖突,從這個角度來說,公司現有的資源難以實現優化配置,并不能從根本上保障公司股東的最大利益,這樣就與股東利益最大化目標相違背。這種分離在一定程度上會使得公司所有者和管理者之間的委托代理關系變得復雜,并產生相應的問題,代理問題也一直是公司治理理論研究的熱點。
現階段研究重點已經從公司的代理委托問題向所有權結構和所有人之間的利益沖突上轉移。根據相關數據可知,不同的經濟體的公司的所有權結構也迥然不同。在美國、英國等國家里,由于市場成熟,法制法規完善,大多數股份都是分散持有的,對于發展中國家來說,股權持有較為集中,每一個上市公司都有一個或多個控股股東,他們的權力大大超過管理層的權力,在一定程度上會對其他少數股東產生影響。La Porta et al. (1999) 在全世界的范圍內,選取 27 個國家上市公司展開研究,尤其研究了他們股權結構,他發現除了美國、英國等國家之外,其他國家的上市公司控股權利大都掌握在政府手中或者一個家族手中,對該類公司的控股鏈進行深入的研究,進一步發現這些公司都有著終極控制股東,而終極控股股東大都是借助金字塔結構的管理模式,企業的現金流權和控制權就會產生分離,這樣終極股東不僅可以獲得貨幣收益,還可以獲得其他的私利,這也導致終極控制人和其他股東發生利益沖突。
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1.2 研究目標及內容
1.2.1 研究目標
本文擬實現研究目的:
本文意圖通過實證研究的方式,分析研究金字塔式股權結構的家族企業中兩權分離、董事會特征與公司績效的關系。給家族控股公司的管理提供建議和借鑒。
具體目的表述如下:
(1)本文從金字塔結構的角度出發,對終極控制人的控制權、現金流權進行深入的分析和研究,重點研究其兩權分離對公司績效產生的影響;
(2)本文試探究金字塔結構的上市公司,董事會在兩權分離問題上所起的作用。
1.2.2 研究內容
第一章:緒論。在這個章節中,對本文的研究背景、研究意義、研究框架、研究思路進行詳細的闡述,并在此基礎上進一步介紹了研究方法以及研究的創新點。
第二章:文獻綜述。在這個章節中,對金字塔結構、終極控制人的控制權、現金流權、董事會結構、公司績效等文獻進行梳理,對其研究內容進行相關評述,打好研究理論基礎。
第三章:理論分析與研究假設。在這個章節,首先,對本文提及的概念進行相關介紹,簡單來說就是對金字塔持股結構、現金流權、控制權、兩權分離等概念做相關介紹,并研究其對公司績效、公司長期發展而產生的影響,再結合相關理論對兩權分離的原因、方式、作用、影響進行深入的探討,并提出研究假設。
第四章:研究設計。在這個章節中,對樣本選擇、數據渠道與篩選進行細致的介紹,然后明確實驗研究的自變量、因變量、控制變量這些因素;在此基礎上提出了回歸方程模型。
第五章:實證檢驗及分析。在這個章節中,以描述性統計和相關性分析為前提,借助多元回歸分析的方法,就可以直接獲得實證分析結論。并將分析結論和研究假設進行比較,最終得到分析結果。為了使分析結果的客觀性、有效性得到驗證,要對回歸結果展開內生性檢驗和穩健性檢驗。
第六章:研究結論與政策建議。在這個章節中,在回歸分析結果以及檢驗的基礎上,獲得研究結論。并從結論的角度出發,對家族控股企業的長期、健康、穩定發展提出相關建議。最后,指出本文研究的不足之處,以供后續研究的思考和借鑒。
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2 國內外文獻綜述

2.1 金字塔結構終極控制人相關治理行為
該結構由 La Porta et al .(1999) 對東南亞所有權特征進行考察時提出,廣泛存在于家族上市企業中。它是一種垂直結構 (Obata, 2003; Almeida & Wolfenzon,2004; Matias Stenvall, 2006),它的橫向結構特征要弱于縱向結構特征,橫向特征為同一層級上公司的數量,而縱向特征是指通過金字塔結構層數反映出來的(Fan et al., 2005)。Mitton Todd (2002) 這樣描述了金字塔控股結構:一家家族控股企業位于金字塔結構的頂端,第二層主要是擁有貴重資產的企業,第三層主要是集團的上市公司,直到底層的就是經濟利潤較高的上市公司。所謂終極控股股東,就是借助金字塔結構,來實現其對底層企業的有效控制,造成控制權和現金流權的分離,從而使得少量資金就可以達到控制企業的目的 (Berle & Means,1932)。
金字塔控股結構的控制目標,要借助垂直結構才可以實現,所謂的控制,其最簡單的定義就是擁有超過 50%的表決權股票。Morck et al. (2005) 給出了一個金字塔所有權結構的原始模型,終極控制人、中間層公司的表決權股票的比例大于 50%,然而這個模型并不能反映現實世界真實的情況。Almeida & Wolfenzon(2004) 研究發現,終極控制權的門檻不一定這么高,La Porta et al. (1999) 在研究的基礎上,提出的標準是 20%。在這個降低的門檻之下,金字塔控股結構要比其他組織結構更好的組建起集團內的所有公司,所以 Stenvall(2006) 認為一個集團組建,金字塔控股結構是他們較好的選擇,而不是水平結構。此外,終極控制人會根據上市公司的收購壓力,對其表決權進行相關的安排。在如今所有權結構越發復雜情況下,以前單獨研究上市公司資本結構,并不可以為垂直結構的上市公司所面臨的資本結構問題提供一定的幫助,我們需要找到一個更加合理的資本結構理論。
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2.2 金字塔結構終極控制人兩權分離與公司績效
隨著資本市場和公司治理的發展,公司控股結構的日益復雜,出現多層的控股結構和股權控制鏈。La Porta et al.(1999, 2002) 通過公司股權控制鏈找到了上司公司的最終控制人,從終極控制權的角度,而不是簡單的以第一大股東作為控股股東,對上市公司進行研究,發現控股股東在集中股權結構的影響下,其實際的控制權可能會超過其股權,這也是“兩權分離”的另一種形式,如果是這種情況,當控股股東在貨幣收益以外,還想獲得其他的私利,那么就會出現利益沖突(Bebchuk, 1999; Bechuk et al. , 2000; Claessen, 2000; Faccio, 2001),這為股權結構研究打開了全新的視角。
(1)兩權分離與公司績效線性負相關
LaPortaetal.(1999) 以 27 個發達經濟體的 1231 家大公司為例,對其在 1995年和 1996 年的所有權數據進行分析和研究,以 10%、20%作為標準,對樣本進行相應的區分,將其分為分散持有以及存在終極控制人兩個研究組,并對其展開相應的研究,發現很多國家、地區主要是集中性的所有權結構,且以家族或國家為終極持股人的現象十分普遍。控股股東借助金字塔結構、交叉持股等方式,讓自己的實際控制權超過股權,這也違反了一股一票的原則,對小股東形成了利益侵害。為繼續對這方面的研究,LaPortaetal.(2002) 建立模型,來集中反映終極控制人以及其股權對公司績效的影響程度,并進一步探討現金流權、掠奪行為之間的關系。同樣是來自 27 個發達經濟體的市場數據,公司績效以托賓 Q 值計量,他們發現終極控制人現金流權和中小股東受保護水平與公司績效有顯著正相關性。Claessens et al. (2000) 考察了東亞 9 個經濟體的公司的最終所有權以及控制權的實際結構,以 20%的控制權作為一個衡量標準,超過 50%的上市公司主要是家族控股或者個人控股,并且發現由家族控制的公司控制權和現金流權分離現象非常普遍。而兩權分離對于公司績效產生的影響,進行深入的研究,可以知道,控制股東所具有的現金流權和企業的價值之間存在一定的關系,準確來說就是正比例關系,而控制權以及現金流權之間存在差異,這在一定程度上會對企業的價值造成損失。對于家族控股的上市公司來說,控制權以及現金流權出現的分離,對企業價值的危害更大 (Claessens et al., 2002)。
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3 理論分析及研究假設 .....................21
3.1 相關理論基礎..............21
3.1.1 金字塔式股權結構.................21
3.1.2 終極控制人......................21
4 實證研究設計 .........................31
4.1 樣本選取與數據來源......................31
4.2 研究變量選取...............................31
4.3 回歸分析模型確定....................34
5 實證檢驗及分析 ....................35
5.1 描述性統計.......................35
5.2 相關性分析..........................35

5 實證檢驗及分析

5.1 描述性統計
對 177 家樣本公司 2010 年至 2014 年 5 年的樣本數據進行描述性統計,從托賓 Q 的標準差為 2.00,說明我國家族企業公司績效表現差異大,其中最大值為 19.85,最小值為 0.81, 也可以看出家族企業今年來表現參差不齊。均值 2.50可以看出家族企業總體表現尚可。兩權分離度均值為 11.34,說明 A 股市場確實存在著兩權分離現象,最大值 39.84 說明兩權分離的程度很大,可以看出家族企業控制人自身利益最大化有著非常強烈意愿。終極控制人對公司的控制權最大比例可達 79.75%,均值為 10.04%,波動比較大,可以看出終極控制人傾向于對家族企業有著更大的控制權。從現金流權上來看,最小的現金流權 1.28%,可以看出上市公司終極控制人可以用很小的公司所有控制著企業。董事會人數從 4 到15 之間波動,均值 8.62 符合中國董事會規模的一般情況。獨立董事比例上,最小值為 20%,最大值 66.67%波動幅度較大,均值 37.07%,符合證監會 1/3 要求,但仍存在沒有達到證監會要求的企業。公司規模方面最大值與最小值差別不大,均值為 21.88。資產負債率上最大值 2.36,最小值 0.0071 差異較大,究其原因存在著行業差異,導致資產負債率的波動幅度大。具體的描述性統計結果如下表 5.1所示:

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6 研究結論與建議

6.1 研究結果與討論
本文在對家族企業終極控制人兩權分離與引入董事會特征變量考察其在兩權分離與公司績效關系中所起的作用進行深入的研究,并在對相關研究文獻進行回顧的基礎上,以 A 股市場上市家族企業作為研究對象,了解上市公司在金字塔股權結構下,終極控制人的控制權以及現金流權出現分離情況對公司績效產生的影響,還有兩權分離對公司績效的影響是否受董事會特征(獨董比例和董事會規模)的約束等問題。董事會作為家族企業決策的中心,在代理問題上承擔很重要的角色,以往的文獻往往忽視了董事會在兩權分離問題上面的重要性,缺乏深入的探討與挖掘。因此本文試圖通過更新穎的視角對金字塔股權的研究文獻進行補充,本文的主要研究結論如下:
(1)在金字塔股權結構的家族上市公司中,終極控制人的現金流權的增加可以給公司績效帶來更好的效果。現金流權與公司績效顯著正相關。在現金流權與公司績效已有的研究中的結論相同。現金流權越大,終極控制人與上市公司的利益越一致,則終極控制人侵占上市公司的動機越小,是一種“激勵效應”,所以現金流權應該和公司績效成正比(王鵬、周黎安,2006)。
(2)終極控制人的控制權的多少與公司績效之間沒有關系。控制權的結果則與預期不符合,由于我國家族上市公司很多都還處于“一代”掌管,這些創業者對自己的公司充滿感情,對自己一手建立起來的公司“倍加愛護”,不存在單單因為控制權的增加而增加了對上市公司的侵害,所以導致了控制權并沒有與公司績效負相關。
(3)終極控制人的兩權分離增加會給公司績效負面作用。兩權分離的越大,越是影響終極控制人對上市公司實行“隧道輸送”來侵害上市公司的利益來使自己獲的私利,這種代理問題越發明顯,給上市公司的績效造成負面影響。
(4)在金字塔股權結構的家族上市公司中,獨立董事比例增加能減弱終極控制人因兩權分離引起的侵占行為。關于董事會特征在兩權分離與公司績效的關系中所起的作用。根據回歸分析的結果可以知道,獨董比例可以有效約束終極控制人兩權分離所引起的對上市公司的侵占行為。在家族上市公司中,尤其是具有金字塔結構的公司,現金流權和控制權出現偏離情況,這在一定程度上會增加侵占行為的發生,這也間接說明終極控制人會損害中小股東的利益,獨董比例的增加能有效的約束終極控制人利用金字塔股權結構進行“隧道輸送”的行為。在金字塔股權結構的家族上市公司中,企業更多的處于資源依賴的考慮,需要獨立董事的參與,從股東利益出發,為企業提供專業的咨詢建議,獨立董事的存在能約束大股東對中小股東的侵占行為,使得兩權分離所引起的公司績效降低有所緩解。
參考文獻(略)

原文地址:http://www.dcfrg.com.cn/qygllw/16682.html,如有轉載請標明出處,謝謝。

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