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代理沖突對財務柔性影響的實證研究

來源: www.dcfrg.com.cn 作者:vicky 發布時間:2017-08-06 論文字數:28241字
論文編號: sb2017072710415916807 論文語言:中文 論文類型:碩士畢業論文
本文是工商管理論文,本文選取代理沖突這個角度切入,研究相關的財務柔性問題,一方面豐富了財務柔性理論研究的視角;
第一章 緒論

第一節 研究背景與意義
一、研究背景
我國目前經濟的增長態勢已經從高速增長時代轉入中低速發展的經濟新常態,對外面臨著國際經濟環境的不穩定影響,對內面臨著經濟結構改革的調整影響。企業作為經濟發展的有機組成部分,在面臨各種不確定環境時,其應對風險的能力顯得尤其重要。財務柔性作為一種重要戰略儲備,能夠及時調動財務資源以便預防和應對未來不確定性。Graham 和 Harvey(2001)和 Bancel 和 Mittoo(2004)進行的調查顯示,財務柔性是首席財務官在做出資本結構和融資決策時考慮的關鍵標準。保持適當財務柔性的企業不僅可以利用其預防屬性在危機時期平穩度過,還可以利用財務柔性的投機屬性抓住危機帶來的機會進行大量的收購并購,從而提升企業的競爭力。
公司治理的主要模式是發達經濟體的產物,在發達國家中,因為所有權和經營權通常是分離的,法律等相關機制較為有效的保護了股東的權益,所以在國外的公司治理研究中大部分關注的是所有者和管理者之間的委托代理沖突。然而在新興經濟體中,制度環境使得代理合同的執行成本更高,這就導致了企業的所有權相對更為集中,加上缺乏相對完善的外部治理機制,導致控股股東和中小股東之間發生頻繁的利益沖突,從而引起了公司治理一個新的視角的研究,其側重于公司中不同股東之間的沖突。股東之間利益沖突的特點是所有權的集中、沒有完善的保護中小股東的制度以及較低的股利支付水平等等。由于我國資本市場尚處在發展完善階段,加上特殊的制度背景和公司治理結構,我國資本市場上大股東憑借著自身的優勢,通過侵占資金,損害公司中小股東的案例不斷涌現。中小股東由于種種原因,沒有能力對大股東進行有效的監督。公司代理沖突也影響著企業的相關資本結構決策。因此,本文選取在我國特殊的背景下,通過雙重代理沖突的視角研究企業財務柔性的相關問題。
本文選取代理沖突這個角度切入,研究相關的財務柔性問題,一方面豐富了財務柔性理論研究的視角;通過選取我國滬深兩市 A 股市場上市公司,研究股東與管理者之間、大小股東之間的代理沖突對我國上市公司的財務柔性的影響,在一定程度上拓寬了關于上市公司財務柔性的研究范圍。另一方面結合我國的特殊背景下,同時將兩類代理沖突以及財務柔性納入一個理論框架體系,將財務柔性細劃分為現金柔性和負債柔性兩個維度,并對其兩個維度分別進行回歸分析研究,現金柔性對應著現金持有量的決策,負債柔性則對應著債務結構決策,因此對于我國企業的公司治理影響資本結構決策提供了參考意義。
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第二節 研究內容與方法
一、研究內容
本文通過兩類代理沖突的視角來研究財務柔性的問題,分別為大小股東之間的代理沖突、股東與管理者之間的代理沖突。首先對財務柔性和公司治理的代理沖突做了相關理論的歸納和總結。以我國滬深兩市 A 股上市公司為研究對象進行描述性統計分析、相關性分析、Hausman 檢驗以及回歸分析,展開文章的研究。本文共分為 5 章,各章的主要內容如下:
第一章,緒論。主要介紹本文的研究背景、研究內容和方法,闡述了當下財務柔性的重要性以及我國特殊的制度背景下存在雙重代理沖突。
第二章,理論基礎與文獻綜述部分,主要從三個方面展開歸納總結,首先關于財務柔性方面,具體分為財務柔性的概念內涵、財務柔性的來源以及財務柔性的測度三個方面來回顧前人學者的研究。其次在公司治理方面回顧了兩類代理沖突的文獻研究,具體分為傳統的股東與管理者之間的委托代理沖突以及基于股權相對集中情景下的大小股東之間的利益沖突的文獻。最后再梳理總結代理沖突和財務柔性間的相關研究。
第三章,研究假設與設計。基于以往的相關研究,從兩類代理沖突的視角推理得出本文的研究假設,選取 2009-2015 年滬深兩市 A 股上市公司作為研究樣本,同時為了保證數據的有效性,經過剔除程序之后,最終剩余 2009-2015 年 1561 家上市公司的 10927個數據作為研究對象。
第四章實證研究部分。本章主要檢驗了股權集中度、股權制衡度、董事會規模和獨立董事比例、管理層持股比例和高管薪酬對于財務柔性及其兩個維度的影響。
第五章研究結論、建議和展望。根據前面的文獻綜述和實證研究結果總結本文的結論,提出相應的建議以及未來的研究方向。
本文研究的技術路線圖如圖 1-1 所示。

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第二章 相關理論基礎與文獻綜述

第一節 理論基礎
由于現代企業的所有權和經營權的分離,信息不對稱現象在企業里主要表現在債權人、股東、投資者與經營者之間。由于存在信息不對稱帶來的交易成本,掌握較少信息的投資者往往期待提高報酬率來對沖信息不對稱帶來的損失。這對于企業而言往往是外部融資約束,因此可能會由于高的融資成本而放棄 NPV 大于零的項目,導致企業的投資不足。即使企業獲得投資之后,對于投資者而言其所獲得信息是不充分的,他們對相關的經營決策通常不能夠進行有效充分的監督,這時股東或者是經理人就有可能做出損害投資者利益的行為發生,例如進行非效率的投資行為。
由于代理者相比較委托者而言處于信息優勢的一方,委托者為了減少這種信息上的劣勢所帶來的成本,就必須采取相應的措施去監督代理者,由此就產生了相應的監督成本。經濟學家和管理學家因此開始研究如何去激勵管理者,以期管理者能夠追求股東利益最大化。學者們對于目前已有企業治理問題的產生和解決有不同的看法,大致有三類不同的觀點,第一類認為由于所有權和經營權的分離,隨著企業的發展,股權的結構相對分散,使得管理者無法受到有效的監督,管理者實際上掌握著企業的實際經營決策權。企業會出現由管理者為代表的公司管理層和持有股權的所有者之間對立,只有對股東和管理者之間的制衡力量加以比較,才能實際了解一個企業真正的運行情況,既然管理者掌握著企業的決策權,所以他們認為要從管理者這方面解決入手。第二類認為對于企業而言并沒有所謂的最佳股權結構,股權是否分散對于公司的市場表現并沒有關系,他們認為市場是最好的監督機制,來自公司外部的各種產品市場的競爭、資本市場的監督機制等等就能夠有效的舒緩來自企業內部的治理問題。第三類認為企業內部存在著交易成本,首先要選擇高效率運行的組織形態來提高企業的效率,同時從企業內部降低交易成本。
針對從管理者著手解決問題的,有人提出建立董事會機制來監督管理者的投機行為,雖然說董事相對于股東而言掌握了更多的公司經營的信息,但卻有可能與管理者勾結。對于獨立董事而言,雖然其有法律制度要求的保持公正獨立的地位,但由于身兼數職等原因,也可能會使得監督難以有效發揮。
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第二節 財務柔性的研究綜述
一、財務柔性的概念
財務柔性具有預防和利用兩個屬性,其相關的概念演變主要沿著這兩個屬性展開。早期的研究多從預防的角度,Heath(1978)認為財務柔性是企業能夠迅速采取行動平衡現金流收支的差異即現金流入大于現金支出造成的財務困境的能力。1984 年美國財務會計準則委員會(FASB)提出了更為具體的觀點,財務柔性指的是企業為了應對不確定需求或者抓住發展機會,做出有效的財務決策,來改變現金流在數量上和時間上的分布。同樣 1993 年美國注冊會計師協會認為財務柔性是企業能夠采取有效行動平衡當前或是未來預期的現金流量收支的能力。
隨著研究的深入,財務柔性的概念開始與企業的融資結合。Higgins(1992)認為企業持有的財務柔性可以用較低的成本幫助企業經營運行提供資金,其中成本包括交易成本和機會成本。Graham 與 Harvey(2001)認為財務柔性是企業為了應對未來可能出現的增長機會包括潛在的并購機會而存儲的債務融資能力,或者是最小化的利息支付以防止經濟不景氣時導致業務的縮減。無論是上述平衡現金流的能力或是儲備的融資能力,都是偏向于財務柔性的預防屬性。
隨著經濟全球化帶來的經濟動態環境中的不穩定因素增加,財務柔性的利用屬性也開始逐漸被發現。DeAngelo 和 DeAngelo(2007)認為財務柔性是指在面對突發的收益下降和有利的投資機會時,企業可以有效地從資本市場上獲得資金需求的能力。Graham和 Triantis(2008)給予財務柔性這樣的定義:企業能夠以較低的成本獲得資金并且及時調整資本結構的能力,根據他們的觀點,持有財務柔性的企業會減少因為融資約束而導致非效率投資的現象,同時也能夠減少財務約束所帶來的額外成本。Byoun(2008)認為企業能夠有效地分配財務資源來預防或者是利用未來的風險事件使得企業價值最大化的能力。
而國內關于財務柔性的研究起步相對較晚,關于財務柔性的概念基本上參照國外學者的觀點。姜英冰(2002)認為財務柔性是為了應對可能發生的緊急情況,企業使用剩余舉債和閑置資金的能力。與美國會計準則委員會(FASB)觀點類似,葛家澍和占美松(2008)認為財務柔性是指企業為了應對突發的資金需求或是出現有利的投資機會時,能夠快速的采取財務安排來改變現金流量的時間和金額的分布。曾愛民(2011)認為財務柔性是能夠以低成本分配調節財務資源,其中最為重要的是處理現金流量和結構,以期實現企業價值最大化的能力。
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第三章 研究假設和研究設計 ................................ 18
第一節 研究假設............................................18
一、大小股東之間的代理沖突與財務柔性 ....................18
二、股東和管理者之間的代理沖突與財務柔性 ................19
第四章 實證分析 ................... 26
第一節 描述性統計................26
一、現金柔性描述性統計............27
二、負債柔性描述性統計..................28
第五章 研究結論與展望 ....................... 39
第一節 研究結論...........................39
第二節 管理啟示..............41
第三節 展望.................42

第四章 實證分析

第一節 描述性統計
在對模型就行回歸分析之前,首先對樣本的基本分布情況進行總體了解。本樣本選取了 1651 家 2009-2015 年的我國滬深兩市 A 股上市公司的數據進行分析,具體描述性統計見表 4.1。

從表 4-1 可以看出,財務柔性的均值是 0.12,中位數是 0.04,可見我國上市公司總體上普遍保持了財務柔性,從財務柔性最小值和最大值可以看出差異較大,說明不同公司之間財務柔性的保持上差別較大。從現金柔性來看,現金柔性的均值為 0,中位數為-0.04,因此樣本公司的現金持有度普遍偏低,同時現金持有水平相差較大。從負債柔性來看,負債柔性的均值為 0.12,中位數為 0.05,說明樣本公司保持了一定的負債柔性,保留了一定的舉債能力。
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第五章 研究結論與展望

第一節 研究結論
本文從兩類代理沖突視角,通過內部公司治理制度研究財務柔性的相關問題。參照前人的研究結果,將財務柔性定義為現金柔性和負債柔性兩個方面。在對相關文獻進行回顧歸納的基礎上,先對代理理論和財務柔性理論做了相關的基礎理論闡述,再從現有的研究公司治理與資本結構之間關系,股權結構與現金持有量之間的關系等等前人研究的基礎上,構建了代理沖突問題對企業的財務柔性影響的理論模型,通過實證分析檢驗相關假設,得出結論。
根據上文的分析,本文針對了我國特殊的股權結構集中的背景下,研究存在于現代公司常見的代理沖突對于企業的財務柔性的影響,選取了 2009-2015 年滬深 A 股市場的上市公司的面板數據,通過 Hausman 檢驗,區分隨機效應和固定效應模型后,最終決定利用固定效應模型來驗證代理問題與財務柔性之間的關系。
通過分析得出以下的結論:
(1)前十大股東持股比例之和與赫芬德爾指數對現金柔性具有顯著正向影響,第一大股東持股比例對現金柔性的影響不顯著。因此,股權集中度對現金柔性具有顯著正向影響。由于在我國上市公司中,股權結構相對集中,持股比例代表的表決權是大股東利益侵占的基礎,當大股東持有較高比例的股權時,加上中小股東搭便車的心理,使得大股東更有能力對公司進行實際操控。此時大股東往往傾向于安排公司持有大量的現金,通過相關安排比如關聯方交易獲得控制利益。因此股權集中度越高,公司所持有的現金越高,即大小股東之間的代理沖突問題越大,企業的現金柔性越大。
(2)第一大股東持股比例、前十大股東持股比例之和對負債柔性具有顯著正向影響;赫芬德爾指數對負債柔性的影響不顯著。因此,股權集中度對負債柔性具有顯著正向影響。金仁浩(2008)發現在我國上市公司的持有股權越大的股東傾向于發行股票來籌措資金,隨著股權集中度的增加,權益籌集資金的數額也越高,即股權集中度與負債籌集資金的數量呈現負相關。此外,在我國管理者常常由大股東指派,管理者會在日常的經營決策中考慮到自身和大股東的利益,由于中小股東搭便車的行為,管理者就有機會可以通過隧道行為向大股東輸送現金。因此加大了大小股東之間的代理沖突,以大股東為利益代表的管理者更傾向于使用較低的財務杠桿。也就是說股權集中度越高,大小股東之間的代理沖突問題越大,企業的負債柔性越大,財務杠桿越低。
參考文獻(略)

原文地址:http://www.dcfrg.com.cn/gsgllw/16807.html,如有轉載請標明出處,謝謝。

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